王林娜西北*法大学硕士研究生。
内容摘要
资产支持证券作为一种融资性金融工具，在其运作过程中存在各种法律风险，为防止造成严重的金融危机，法律监管尤为重要，证券法修订版中将资产支持证券纳入证券法的调整范围，在法律上明确了资产支持证券的法律属性。目前我国对资产支持证券的法律监管分散在不同部门所制定的指导性规则或者办法中，针对当前存在的法律法规位阶效力较低、监管分散、信息披露、行业自律等问题，建议立法上提高法律监管的立法层级、监管模式上完善我国分业监管模式对各个监管部门进行联合管理，信息披露机制上可以设立统一的信息监管制度构建共通的信息共享平台、在强化行业自律性监管制度这方面要进一步健全自律机制，强化行业的自我约束。
引言
研究背景
资产证券化起源于美国20世纪70年代，最早出现的是住房抵押贷款支持证券，发展到80年代中期扩展为只要是具有可预测的和可回收的未来现金流都可以当作资产证券化的资产。资产证券化作为一种金融创新工具，迅速在全球的金融市场开始发展。年美国次贷危机的爆发并引发全球金融危机始终是资产证券化的一个警醒事件。在此次金融危机中，过度的资产证券化累积的市场系统性风险被一次性释放，导致证券化市场迅速陷入冻结状态，继而波及整个金融市场体系。我国当时出于宏观审慎和控制风险的考虑也暂停了资产证券化试点。
我国资产证券化起源于年，至年我国资产证券化历经10年开始进入大发展阶段。但与此同时，资产支持证券的许多问题也逐渐暴露。年，国内资产证券化业务的监管制度从审核制转变为备案制，简化了相关的办理程序，同时也强调了信息监管和风控制度，对证券业务加强监管。年，我国证券法第二次修订完成，此次证券法修订版将资产支持证券纳入调整范围，提高了证券监管的统一性。但关于资产支持证券的条文也仅是在证券法第2条第3款作出了“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。
目前，我国还未建构出一部系统的对资产支持证券的监管办法或条例，而是分散在不同部门所制定的指导性规则或者办法中，在应对资产支持证券所隐藏的风险，应如何规制资产支持证券过程中的法律问题？如何完善我国现有的法律监管体系？
文献综述
张泽平《资产证券化的法律制度研究》在借鉴国外立法经验的基础上，结合证券化具体实践，对交易的不同环节的法律问题展开论述；赵超《论我国资产证券化监管体系的构建》是立足于我国年起步阶段的资产证券化监管体系提出的构想；杨梅《信息博弈与监管：我国资产证券化中信息不对称的法律问题研究》从信息博弈与监管的角度针对资产证券化中的信息不对称问题提出具体的更细化的监管方式；张成士《证券公司资产支持专项计划法律问题研究》依据现行立法及证券公司实务现状对资产支持专项计划的若干法律问题进行论述；戴月《资产支持证券的法律规制及其完善研究》是对我国资产支持证券法律规制的法理基础、信用评级与信用增级以及发行与交易法律规制展开研究。
论文基本结构
本文第一部分对资产支持证券和资产证券化的概念作以界定，在此基础上对资产支持证券的法律性质、法律关系的构造进行研究；第二部分从资产支持证券过程中出现的四种法律风险进行分析，立足发展现状和法律监管现状，引出证券法修订版对于资产支持证券法律监管的影响；第三部分比较域外国家资产支持证券的法律监管结构，对立法层级、监管模式、信息监管制度、行业自律制度进行分析；第四部分结合此次证券法修订案的修订要点，提出完善我国资产支持证券的法律监管建议，促进我国资产支持证券的健康稳定发展。
创新之处和不足
一、资产支持证券基础理论概述
（一）资产证券化及资产支持证券的概念界定
资产证券化，通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，从而最大化提高资产的流动性。资产支持证券的支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款。
以上的定义是中国证监会所给出的定义，笔者在此基础上探索关于资产证券化和资产支持证券两者之间的联系，笔者认为资产证券化是将资产通过结构性重组转化为证券的融资活动。而资产支持证券就是以特定资产为信用支持将特定资产存入特定监管账户中从而实现破产隔离的一种证券品种。故资产支持证券与资产证券化是近似于子母关系的，资产支持证券即ABS，资产证券化除包含ABS外，还有住房抵押贷款支持证券MBS，抵押债务支持证券CDO等，甚至在广义上也包含了房地产证券化以及其他类型资产的证券化。
（二）资产支持证券的法律性质判断
1.资产支持证券的法律属性争议
在新证券法修订版之前学者们对于资产支持证券的法律属性还颇有争议，这是研究资产支持证券理论的前置性问题，争议的观点主要在于资产支持证券所定性的信托受益权凭证受哪部法律规范保护，这就涉及哪个机构会对资产支持证券进行监管。这种观点产生分歧的主要原因是依据年中国人民银行和银监会所发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，在本办法中规定了资产支持证券是由特殊目的信托受托机构发售，代表特殊目的信托的信托受益权份额。故根据此管理办法所定性的资产支持证券是一种信托受益权证书，但对于信托受益权证书的理解学者产生了分歧，加之我国证券法在年修订之前第2条也是宽泛地规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。所以学者们对于资产支持证券的法律属性的定性产生了它是受信托法、公司法还是证券法来管理和监督的疑惑。
此次证券法修订版第2条明确规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。此次修订将资产支持证券纳入证券法的调整范围，一方面既提高了证券监管的统一性，另一方面也在法律上明确了资产支持证券的法律属性。
2.资产支持证券的法律性质
资产支持证券作为一种融资工具，是将自己目前所有或者将来能够收回的流动性虽差但相对稳定的资产，把资产中的收益与风险通过结构化重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券，以此来达到融资或变现的目的。
从法律性质上来看，资产支持证券是将属于特定双方当事人之间的债权债务关系中代表资产本身所具有的现金流设立为专门的资金归集账户，成为独立于原始权益人、计划管理人、监管银行的财产，资产支持证券的资产权益得到清偿依赖的就是此资金账户财产的担保化，这属于物的担保，以此形成破产隔离的效果，由此将特定债权形态转为了可以在市场上流通的证券形式，这就达到了分散风险、促进资产流动的功能。故而资产支持证券的整个运作过程就是将债权、担保权、所有权、证券等集合为一体，是诸多法律制度的结合体，是将债权证券化，使固定债权转为流动证券的过程。
（三）资产支持证券的法律关系构造
资产支持证券的过程参与方众多，角色也各有不同，但始终是围绕着资产权益来进行的，整个过程是以合同为基础所构建的一系列法律关系的过程，各个参与主体之间构成以合同为基础的权利义务关系，是一系列法律关系和法律行为的组合。以下是对于资产支持证券的法律关系构造的研究。
1.资产支持证券的法律主体
资产支持证券的法律主体即被监管的主体，主要涉及原始权益人、特殊目的公司（SPV）、资金存管机构、信用增级机构、信用评级机构、投资者等。原始权益人也称发起人，是指持有现有现金流或者未来现金流并以此资产真实销售的所有权人。特殊目的公司是针对发起人资产专门设立的法律实体，其对发起人提供的证券化资产进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。资金存管机构是指为了保证资产的独立和安全性，SPV将资产托管到商业银行或其它机构。信用增级机构是指资产支持证券在交易时，增加资产的信用等级，并在违约时承担相应赔偿责任的主体，以此增大资产支持证券对投资者的吸引力。信用评级机构是指发行资产支持证券，发行前基础资产须经专门评级机构进行信用评级。投资者是指资产支持证券发行交易后的证券持有人。
2.资产支持证券的法律客体
资产支持证券的法律客体即指资产支持证券计划中各个法律主体权利义务关系所指向的对象。按照资产支持证券计划的运作流程，笔者将法律客体分为两类。第一类，基础资产。基础资产即现有现金流或者将来的现金流，符合法律规定的，权属明确的，能够可回收的独立的可特定化的资产或者资产权利，可以是单项财产或资产组合。第二类，发行的资产支持证券，这是将资产转为股票或者债券的证券种类或产品。资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易、转让或者进行出质，同时基础资产的规模和存续期限应当与资产支持证券的规模和存续期限相匹配。
3.资产支持证券的法律关系
资产支持证券计划的法律关系构造按照其本身的运作流程来看：第一，按照资产转让方式不同分为两种：一是原始权益人与计划管理人之间的债权债务关系《资产买卖协议》，原始权益人和计划管理人通过签订买卖合同，将基础资产真实出售给计划管理人；二是原始权益人与计划管理人之间的信托法律关系《信托合同》，原始权益人与计划管理人签订信托合同，原始权益人将部分信贷资产委托给计划管理人设立专项信托，计划管理人对信托财产进行管理、处分，并获得受托报酬。第二，计划管理人与资金托管机构的委托代理关系《资金保管合同》，计划管理人为委托人，资金托管机构为受托人，受托人依据协议内容托管原始权益人的现金流资产，定期将现金流资产归集到专项计划账户中。第三，计划管理人与信用增级机构的担保法律关系《担保协议》，信用增级分为内部增级与外部增级。内部增级分为优先级和劣后级，这主要是在获益顺位发生变化。外部增级涉及担保法律关系，这两种方式所涉及的法律关系也是依据合同主体和内容不同而不同，但法律关系的客体始终是发行的资产支持证券。第四，计划管理人与投资者之间的证券投资法律关系《认购协议及风险揭示书》，投资者按照协议享有获得投资收益、转让证券等相关权利，计划管理人则履行支付证券收益和相关信息披露的义务。第五，计划管理人与证券承销团之间的代理承销法律关系《资产支持证券发行安排协议》和《承销团协议》，计划管理人与证券承销团签订承销团协议，承销团将证券销售给投资者并获得承销费。
二、资产支持证券的法律风险及法律监管现状
（一）资产支持证券的法律风险
1.基础资产被列为破产财产的法律风险
资产支持证券中最重要的一个特点之一就是“破产隔离机制”，是指将资产支持证券过程中相关主体的破产风险与证券化交易相隔离，以避免当计划管理人或相关主体破产时，资产池中的证券化资产面临连带的破产清算。但从我国现有的法律框架来看,对于证券化业务中的破产隔离是散落在不同的部门规章之中的，没有直接明确的规定。
目前，在我国证券化市场中,证券化资产的破产隔离的实现是通过两种方式，一是设立能够实现破产隔离的SPV，二是实现证券化资产的“真实出售”，以此来达到与原始权益人、管理人和资产支持证券持有人的破产隔离，但是在案号为（）鄂01执异号的国通信托、融信租赁金融借款合同纠纷执行审查案中，这是ABS监管账户独立性首次被司法裁定所认可的案子，此次司法裁定认可ABS虽以“原始权益人”名义开立监管账户，但“计划管理人拥有资金的所有权”。所以要引起注意的是，资产支持证券中专项计划资产应当单独记账，独立核算，不能与自有资产发生混同，这在实践中尤其要格外注意，否则将会面临基础资产被列为破产财产的法律风险。
2.各方参与主体违约的法律风险
各方参与主体违约的法律风险又称为资产支持证券过程中各方主体的信用风险，这种风险的产生主要是因为各方参与主体不履行约定的合同义务导致的违约风险。细究这种违约风险，很大程度是来自对基础资产质量的风险，基础资产的信用等级在资产证券化的过程中处于核心地位，一旦基础资产的信用质量得不到保障或者被压缩，那么将会引起一系列参与主体的违约风险。此外，不同交易方式也会引起违约风险，场内交易方式的信用风险会比场外交易方式的信用风险低。场内交易有着特殊的制度安排由此会降低场内交易的信用风险，而没有严格可控制度的场外交易市场则更容易引起这种违约风险。
资产支持证券中各方参与主体的违约风险累积在一起会造成系统性风险，在金融经济活动中，当一种产品违约时，其他与之相关的金融产品的违约风险也会增长，而资产支持证券本身所具有的流动性会让这种系统性风险不断加剧，越来越多的人由于违约的恐惧卖出手中的证券，这让本来有价值的证券会越来越不值钱，最终造成整个金融系统的波动。
3.证券化过程中信息不对称的法律风险
资产支持证券过程中信息不对称的法律风险是指发行资产支持证券时信息的公开不及时不完整的问题。在发行资产支持证券过程中，基础资产的价值、信用程度、公开发行信息等都掌控在计划管理人和原始权益人的手中，只有计划管理人了解资产的全部信息以及资产支持证券的完整内部结构以及收益和风险情况，此时投资者要了解到相关证券内部信息依靠的就是管理人所披露的信息，我国在证监会公告〔〕49号公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》中作出了相关规定。新证券法的颁布尤其是在我国当前证券发行审核制改为注册制的大背景下，强制信息披露就显得更加重要了。只有强制计划管理人履行必要的披露义务，并且所披露信息应当是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，这样投资者才能作出理性的投资决策。但是依据我国目前信息披露制度，关于信息披露的范围和内容还是不够详细的，例如对基础资产的持续信息披露，不同类别的基础资产所要求的信息披露内容不同，租赁ABS的底层资产质量信息披露、收益权类ABS的原始权益人经营信息披露等，那么在资产支持证券的交易中信息的不对称和披露制度的不完善，将会让投资者进行被动的投资，这就是资产支持证券过程中信息不对称的法律风险。
4.资产支持证券中相关法律法规缺失的法律风险
资产支持证券中相关法律法规缺失的法律风险是指相关法律法规制度上的不完善导致资产支持证券交易中的市场主体之间权利和义务缺乏清晰的法律界定，或者是交易过程中由于法律的漏洞而使交易无法继续进行由此给交易主体所带来损失的法律风险。近年来随着我国经济的快速发展，目前我国对于资产证券化虽有一些*策性的规定但是对于资产支持证券所需的配套的法律法规在我国还没有建立。法治的进步需要对时代新命题进行回应。此次新修订的证券法明确授权国务院依照本法的原则规定其发行、交易的管理办法，那么随后将会陆续出台关于资产支持证券的行*法规。金融市场本身的发展速度就非常快，产品更新与交易方式的创新，而立法的后置性则给交易主体带来相应的风险。因此在进行资产支持证券过程中我们既要考虑到交易合同的合法性，也要考虑到法律法规本身的漏洞或者不健全给交易参与主体所带来损失的可能性。
（二）我国资产支持证券的法律监管现状
从中国人民银行、银监会、证监会等