来源：用益研究
年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），对资管产品实行净值化管理提出了严格要求。对于信托业而言，如何合理、科学地进行产品估值化管理将是一项复杂且庞大的系统性工程，值得透彻分析、深入研究。本文选择从概念定义、行业意义、思路方式及对策建议等方面进行了探索性研究。
一、净值化产品的定义、特征及估算方法
（一）定义及特征
净值化管理主要是指发行方在发行相关资管产品时履行“受人之托，代人理财”的职责和义务，不再明确“保本保收益”的预期收益率，对产品净值进行核算披露，投资人根据产品运作情况享受收益或承担损失，核心目的是遵循风险收益曲线原则，进一步完善资产定价机制，通过公允计价的方式，对产品所投的基础资产进行估值，及时、准确地向投资者传递产品的风险和收益变化情况，使其更好地调整投资和交易行为，实现“卖者有责，买者自负”发展理念，有效打破“刚性兑付”的魔咒。
（二）估算方法
整体来看，对资管产品投资的各项金融资产和负债按照企业会计准则进行会计核算是估算净值的基础。目前包括“资管新规”在内的相关监管制度尚未对信托产品如何进行净值化估算进行明确规定。对此，可以参照公募基金对于净值的相关规定，将信托产品的净值理解为“信托计划总资产与总负责的差额除以计划总份额”，其中总资产是指信托计划投资的银行存款、股票、债券、非标债权、股权、金融衍生品等标的资产，总负债则是指对应应付管理费、业绩报酬、托管费、交易费用等相关费用。
信托产品实行净值化管理，核心目的及时反映基础资产的收益和风险，具体估值方法的选择十分重要。“资管新规”要求“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，符合一定条件的，则可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。
1.公允价值计量
“资管新规”明确要求“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”。根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》，公允价值是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格即脱手价格。其中，有序交易是指在计量日前一段时期内该资产或负债具有惯常市场活动的交易，不包括被迫清算和抛售。
在实际操作中，应当采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术，包括市场法、收益法和成本法等在内的一种或多种方法计量公允价值。具体来看：市场法主要是指利用相同或类似的资产、负债或有关组合的价格及其他相关市场交易信息进行估值的技术，一般应用于具有活跃市场的情况；收益法主要是指将未来金额转换成单一现值的估值技术，包括现金流量折现法、多期超额收益折现法以及期权定价模型等；成本法主要是指反映重置相关资产或服务能力所需金额的估值技术，通常使用重置成本法。
2.摊余成本法
财*部于年2月15日印发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中，最先提出“摊余成本”的相关概念，并以数量计算的方式给出了金融资产或金融负债定义。金融资产（负债）的摊余成本主要是指该金融资产（负债）的初始确认金额经下列调整后的结果：（1）扣除已偿还的本金；（2）加上或减去采用实际利率将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；（3）扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。即摊余成本=初始确认金额-已收回或偿还的本金±累计摊销额-已发生的减值损失。摊余成本实际上相当于持有至到期投资的账面价值，是某个时点上未来现金流量当期的折现值。实际应用中，持有至到期投资、贷款、应收款项和可供出售金融资产等均适用摊余成本法进行核算。
综合上述分析来看，公允价值计量方法主要适用于存在活跃交易市场的金融资产，摊余成本法计量更加倾向于反映持有资产的时间价值，并未充分考虑市场风险、价格波动等因素，更多适合于收取合同现金流及持有至到期的资产。需要指出的是，摊余成本法的基本原则是根据基础资产的到期收益率进行的分期净值化，是基于底层债权性资产的现金流进行时间上的分拆，无法实时动态化地反映资产的风险变化情况。
二、信托产品实行净值化管理的重要意义
目前，国内信托公司主要发挥了债权融资功能，客户结构相对单一，追求高收益且对风险容忍度低是共性特征，这导致资金信托计划大多以预期收益型产品为主，普遍存在刚性兑付问题。客观来说，在投资者自担风险意识普遍不足的状态下，相对较高的收益率、保本保收益的刚性兑付等“光环”是信托业成功吸引投资者的有效手段，支撑了行业在一定时期内的快速发展。但刚性兑付违背了“自负盈亏、自担风险”的信托原则，扭曲了资产管理业务所包含的法律关系的实质，并不符合市场发展规律，不容易导致管理人潜在风险的积累，提高引发系统性金融风险的概率，增加金融机构乃至实体经济面临严重伤害的可能性，日益成为信托业难以承受的“达摩克利斯之剑”。
“资管新规”的核心宗旨之一是通过实现资管产品的净值化管理，推动资管行业打破刚兑的威胁，真正回归“受人之托、代人理财”的业务本质，对于包括信托公司在内的整个资管行业意义十分重大。
（一）回归信托本质，化解行业压力
“卖者尽责、买者自负”是信托业的基本通识，意指在信托公司履职尽责的前提下，信托产品发生的价值损失应由投资者自行承担，信托机构和投资者之间并非是法定的债权债务关系。在现有的信托业“一法三规”中，明确规定信托公司偿付责任的是《信托公司集合资金信托管理办法》第十四条“信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿；不足赔偿时，由投资者自担”，信托公司对于非己方责任造成的损失，并没有赔付责任，即没有刚性兑付的义务。
但在具体市场发行来看，为了维持信托自身信誉、迎合投资者关于理财产品的选择习惯，目前信托公司多采用类信贷模式发行产品，以固定收益类为主，设置预期收益率，存在刚性兑付风险，将信托公司与投资者之间的信托法律关系、权益性投资关系转化为了债权债务关系，在项目出现风险时信托公司难以厘清责任，扭曲了金融市场风险与收益的对应匹配关系，加剧了道德风险。这种现象长期存在于金融行业各个资管市场产品之间，看似是保障了投资者的利益，实则已成为严重影响金融市场定价、阻碍行业正常发展的问题。它的存在使得原本应该由投资者面对的信用风险、市场风险等风险信号得不到及时的释放，反而集中到了产品的发行平台、运营平台等金融机构，加快了存量风险的积累，容易引起更大范围的系统性风险，严重破坏金融正常秩序，不利于经济持续稳健发展。
通过开发净值型信托产品，不设预期收益率，以公布净值为准，侧重资产配置，允许净值始终处在波动状态，发行者履行了“受人之托，代人理财”，投资者实现了“风险自担，收益尽享”，能够有效化解信托公司面临的刚性兑付压力，防止风险积聚，回归业务本源，加快向专业化资产管理机构的转型。
（二）积极顺应发展趋势，主动提升管理能力
在日趋复杂多变的环境下，传统依靠利差收入的被动式融资类业务已无法持续发展，提升主动管理能力、发展管理收费型业务已成为信托业真正有意义、有价值的发展方向，既是充分发挥信托公司多市场、跨领域、财产独立、风险隔离、灵活敏锐等制度优势的有效举措，亦是承担更重大的受托责任，获得更丰厚的信托报酬，实现更高质量发展的重要保障。
与预期收益型产品的本金收益存在刚性兑付，不同管理人之间的主动管理能力水平差异无法有效体现不同，实行净值化管理后，管理人的真实管理能力和水平可以及时有效地直接地反映在产品净值的波动变化中，既有助于投资者更好地进行对比分析和投资决策，更是对管理人本身的一种隐性约束和生存压力，有助于避免行业之间为争抢项目而进行同质化低价值的恶性竞争，促使管理人致力于提高主动管理能力，更好地履行受托人的专业职责。
产品净值化管理的实施，有利于管理者创新收入模式，管理费收入可与产品净值直接挂钩，除收取正常管理费外，还可约定对超额收益部分提取业绩报酬，有助于激发管理者进一步提高主动管理能力的积极性，实现投资者与管理者的互利共赢，创造更多的社会财富与价值。同时，净值化的产品可以及时客观地反映投融资市场的真实风险与收益，实现金融市场与实体经济之间的良性互动，提高社会资金的使用效率，增强金融资本服务实体行业现实需求的精准度。
（三）丰富产品类别，提升整体流动性
与目前资金信托产品大多投向单一非标融资项目，存在期限较为固定、缺乏流动性且风险相对高度集中等缺点不同，净值型信托产品则具备以下优势：
一是基础资产类型丰富。不再局限于大多为非标的信贷类资产，可以有效组合投资于符合条件的利率债、信用债、货币市场基金、专项资产管理产品、银行理财产品、优质资产证券化产品等更多资产标的，有助于信托产品结构的丰富，增强市场化的吸引力和竞争力；
二是具备高流动性。定期的信息披露、开放认购及赎回，有助于提高信托产品的透明度，减少市场上的信息不对称，便于投资者及时了解掌握投资时机，提高信托产品转让交易的便利性，增强整个信托产品市场的活跃度，实现各种风险在投资者之间的合理转移与有效分散，缓解过度的市场扭曲，营造健康的经济发展环境。
三、主要信托产品净值化管理路径分析
“资管新规”明确指出，“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80％，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80％，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80％，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。”
鉴于“资管新规”是对金融资管行业实行净值化管理的统一要求，可与之相对应，结合信托业发展实际，将信托产品大致划分为固定收益类、权益类和混合类，并参考公募、私募等机构的做法，就净值化管理的具体思路进行探索分析。
（一）固定收益类信托产品
按照“资管新规”相关要求，债权性质的融资类信托产品可被划分为固定收益类。按照具体投资标的不同，又可进一步分为标准化、非标准化固定收益类信托产品。
具体来看：
对于标准化固定收益类信托产品，其对应的底层资产大都可在银行间市场、证券交易所等公开交易场所自由交易，满足集中登记、独立托管、公允定价、信息披露等条件，可以参考公募基金相关做法，采取市值法进行净值化管理。
对于非标准化固定收益类信托产品，包括信托贷款、交易性金融资产投资、应收账款投资、买入返售等，其对应的底层资产大都存在缺乏活跃交易市场、流动机制不完善、信息披露不充分等问题，导致公允价值的取得不具有及时性、可靠性。对此，可参考货币基金相关作法，采取“摊余成本+影子定价”的方法进行净值化管理，通过摊余成本法确定信托产品估值价格的同时，利用影子定价严格执行偏离度调整策略。
（二）权益类信托产品
主要包括投资于二级市场的证券投资信托产品和投资于非上市企业、项目的股权类信托产品。具体来看：
对于证券投资信托产品，目前基本上都已实现了净值化管理。
对于股权类信托产品，可参考借鉴《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》等指导要求及私募基金具体操作流程，选择最近融资价格法、市场乘数法、净资产法等方法进行净值化管理。
（三）混合型信托产品
对于混合型信托产品，主要是根据所投资的各类底层资产的具体类别，分别采取相应的方法进行具体估值，然后合理加总、及时披露。
四、推进信托产品净值化管理的对策建议
目前，从信托资金的主要投向来看，证券投资类信托产品主要投资于股票、债券等标准化资产，已经基本实现了净值化管理，但占比更大的投资非标资产的信托产品因其涉及底层资产的种类多、流动性差、市场化公允价值缺失等多重因素，在净值化估值方面始终存在诸多现实困难，尚未得到有效解决。下一步，监管机构及信托公司都应立足实际、积极探索、主动作为，加快从理念到实践的现实转变，积极推进信托产品净值化管理相关工作的有序开展。
（一）对于监管机构而言
“他山之石，可以攻玉”。公募基金之所以能够对产品进行有效的净值化管理，虽然与自身特色的行业属性具有较大关系，但在很大程度上得益于证监会、中基协、证券基金业协会等监管体系的有力支撑。目前，针对净值化管理已经制定并形成了主要包括《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》、《证券投资基金会计核算业务指引》、《中国基金估值标准》等在内的较为成熟完善且成体系的制度办法，对估值的基本要求、原则、机制、方法等进行了明确的规定，为相关金融机构具体工作的有序开展提供了可靠依据。对此，信托业相关监管机构同样具有较为广阔的进一步发挥主动管理职能的舞台和空间。
首先，银保监会等监管部门应以“资管新规”为基本准则，参考证监会、证券投资基金业协会等机构制定实施的《证券投资基金法》、《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》、《中国基金估值标准》等相关制度办法，完善顶层设计、明确监管方向、把握*策边界、坚持问题导向、平衡发展与合规底线，制定关于信托净值化管理的具体制度办法，分别针对不同类型信托产品实行净值化改造管理的原则要求、估值机制、会计核算、披露制度、责任边界、期限设置、推进顺序等内容进行明确规定、细化安排和标准指引，为具体工作的有序开展提供更加可靠的法定依据，提高监管工作的实操性、落地性。
同时，可适度加快探索建立信托非标资产标准化估值的平台，尝试批准成立专业的第三方合作机构，有效履行文化建设、理念普及、合格投资者认定及教育、产品评级、资金保管、模型开发、估值核算、净值审核和信息披露等相关职能，提高信托产品净值化管理的有效性、稳定性。
其次，加快建立信托受益权的交易流转市场及配套制度。目前中国信托登记公司已成立，信托产品登记平台初具雏形，积累了大量底层资产交易数据，为信托产品估值核算等提供了重要基础。但客观来看，信托受益权转让仍以受托公司内部撮合为主，缺乏连续的公开市场交易以及具有参考意义的定价基准，导致产品流动性较差、潜在风险无法有效分散等问题。对此，监管机构应适度加快推进信托受益权集中流转平台及相关制度的建设，逐步形成更加公开透明规范活跃的二级交易市场，有效增加信托产品流动性的同时不断提供更加市场化的信息披露、公允定价、风险缓释手段，有序解决现实存在的问题困难，切实助力信托产品的净值化改造。
（二）对于信托公司而言
“天行健，君子以自强不息”。秉承信托精神，发挥制度优势，强化受托责任，巩固主业地位，培育打造更加专业化的“受人之托、代人理财”资管能力，已成为当前及未来信托公司顺应环境变化、树立竞争优势的主要途径。与之相对应，信托产品实现净值化管理也不是简单的收益形式变化，而是一项涉及文化、理念、角色、职责、运营、风控等多方面核心内容和能力的系统性升级和整合再造工程，创新化、专业化、标准化等要求较高，需要充分借鉴共募基金等同业机构的成功经验和先进方法，在产品开发、投研支撑、风险管控、前中后台体系等方面下足功夫、做好功课。
一是加强产品净值化的综合支撑能力。应主动转变业务发展理念，由债权思维向投行思维转变，由利差收费型盈利模式转向管理收费型盈利模式，建立更加系统化的*策、流程、管理及投研架构，引进培养专业化运营人才和投资团队，提升更加的专业化的产品研发能力，完善涉及策略、行业、市场、客户、产品等多层面的大类资产投资组合研究框架，重点围绕信托财产的资金管理、配置方向、估值核算、收益分配、风险管控、市场销售等领域构建一套成熟的涵盖资产端和负债端的匹配体系，不断提升合作机构的筛选、管理、评估等方面的主动能力，积极探索发展FOF、TOF、资产证券化、财产权信托业务等满足不同风险偏好、流动性偏好的更加贴近市场需求的产品模式，逐步加强股票、债券及金融衍生品等标准化产品的综合配置能力，提升组合分散风险能力，追求资产配置效应最大化。
二是加快信息科技系统的升级再造。由于产品净值化管理过程中会涉及估值核算、资金运作、合规营销、收益计提、信息披露等多方面的海量数据，需要构建专业模型进行更加高效精准的运算处理，如果单纯依靠人力操作不仅效率低下，还容易发生各类潜在的无序风险事故。总体看，净值化管理对自动化信息服务系统的依赖度越来越高，也提出了更高的标准要求。对此，信托公司需要深入融合人工智能、大数据、云计算等新一代信息技术，加快建设自动化信息服务交易平台，逐步实现信托产品净化运营管理的智能化。
参考公墓基金净值化管理的相关作法，信托公司下一步应重点提升信息系统的以下主要几点功能：一是估值披露，能够支持运营管理部门对产品进行准确估值，及时披露产品期限、结构、净值、费用等实时及历史数据，确保结果可信、过程透明，方便投资人进行查询分析；二是风险提示，对于存在潜在风险的产品能够主动发出即时预警，使投资人及时理解产品的风险收益状况，便于对自身权益情况形成合理预期，实现收益预期和风险承受的精准匹配，增强客户资产及收益的综合保护能力；三是智能投顾，提供系统化的基础分析功能，通过市场分析、产品比较、净值排序等方式，为投资者进行相关决策提供更加科学的参考依据、更加具有针对性的服务方案。
三是推进风险管控体系的健全完善。伴随行业进入“强监管”时代，信托公司的忠实、谨慎、尽责等义务将更加明确，责任边界亦会愈发清晰。与之相对应，在净值化信托产品的设计、销售及管理等过程中，需要强化主动风控合规管理意识，逐步摆脱信贷文化以及刚性兑付思维，建立涵盖事前防范、事中控制、事后监督和纠正的更加全方位立体式的风险管控体系，进一步提升针对特定风险、特定产品的管控化解能力。
一是严格履行尽职责任，持续构建完善前台与中后台、投资与交易、固有财产与信托财产等职责明确、有效分离的风险管控机制，不断提升从业人员的职业道德和业务能力，及时修订完善信托合约条款内容，重点围绕容易发生纠纷的环节做好约定和解释，有效保证委托人、受益人的合法权利和利益；
二是不断升级完善内部管理体制，进一步提升更加专业化、精细化的运营管理能力，在交易管控、资产核算、财产清算、合规经营、信息披露、监管报批等关键环节持续提供更加科学、高效、全面的服务支持；
三是建立产品流动性监测和预警机制，增强对客户交易记录等相关资料的测算分析能力，制定更加完备及时的流动性监测体系，强化对信托项目定期和不定期的跟踪评估，提升应对产品集中赎回等突发事件的预警和应对能力，争取将流动性风险降到最低点。
此外，净值化管理的实施在短期内将会导致信托产品相对优势的下降，引发投资者的不信任，增加发行募集的难度。对此，应坚持勿忘初心、保持耐心、坚定信心，不为一时的短期效应所左右，进一步树立诚实信用、勤勉尽责的发展理念，完善产品销售渠道，健全激励约束机制，增强服务创新意识，确保合适的产品推荐给合适的客户，探索更加多元化的收益分配方式，妥善处理好客户拓展、业绩增长与品牌声誉之间的平衡关系。
作者：冀相豹（山东鲁信集团发展研究院）